上市公司质量是股票市场发展的基础，高质量上市公司聚集的股票市场对于投资者有更强的吸引力。随着股票发行注册制在A股市场推广，我国企业上市进程的市场化水平大幅提高，新上市公司数量持续增加，股市加速转向买方市场。买方在股票定价、股票流动性和市场监管规则方面的主动权更大。上市公司质量将在很大程度上取决于买方需求，并且随着买方需求的变化而变化。

 

影响上市公司质量的核心要素

 

我们将上市公司质量归纳为企业为股东创造价值、管理价值和分配价值的能力，公司治理、运营绩效、内部控制、信息披露质量等要素构成上市公司质量的各个具体方面。公司治理是决定上市公司质量的关键要素，它决定了上市公司以何种效率为谁工作的问题。治理的核心是利益相关人制衡，狭义的利益相关人通常包括控股股东、少数股东、管理层及主要债权人。在我国A股市场出现的一些大股东侵占上市公司资产、内部人控制、公司控制权纠纷等典型事件，实质上就是公司治理不完善造成的。

最早的股份公司创立至今已有400余年的历史。在股份公司发展史上，学界和企业界争论最多的就是如何解决公司治理难题。亚当•斯密在1776年出版的《国富论》中就已经指出了股份公司中存在的委托—代理问题。此后200余年中，美国人和欧洲人分别结合各自的法律传统和市场环境进行公司治理试验，并且逐步形成了美国以资本市场为基础的股权分散解决方案和欧洲以家族持股为特征的股权集中解决方案。这两种解决方案有各自的优势和不足。分散的股权结构虽然没有强势的控股股东，但更易于形成管理层控制，职业经理人不持股或者持股很少就可以获得公司的实际控制权，进而造成更严重的代理问题；相对集中的股权结构强化了股东控制，却容易导致控股股东与少数股东的对立，不利于企业公开发股融资，制约了欧洲企业的扩张。当然，在任何一种治理传统之下，都会有优秀的企业和平庸的企业，只不过优秀企业更善于在具体环境中主动设定和调整公司治理架构，以实现和保持公司利益相关人的制衡关系和良性互动。

上市公司质量的其他方面表现同公司治理的发展演变规律相类似。以内部控制为例，企业内部控制水平的基础是企业界和理论界乃至全社会的风险意识。全面、完整、及时、准确地辨识风险并制定相应的内部控制制度和流程，使之有效预防企业和股东财产损失，这是上市公司内部控制的基本内容。因此，内部控制能力取决于企业的内控意愿、知识积累、人力资本积累和企业的风险文化，这些因素共同决定了企业对风险环境变化的感知力及应变力。信息披露质量、投资者保护和履行社会责任等上市公司质量因素的表现也基本遵循了这样的规律，即动机、能力和环境成为决定上市公司质量的三个核心要素。

 

买方市场条件下上市公司质量的变化

 

股票市场是投资者与企业开展证券交易的场所。在无管制情形下，企业自主向投资者发行股票，投资者根据既有信息独立作出投资决定，市场组织者帮助买卖双方搓合成交，而不必为任何一方提供信用担保。由于资本稀缺性的存在，几乎所有自由放任的股票市场都是买方市场，这种市场结构决定了作为买方的投资者在交易机制设定、合约内容和权益保障等方面居于主动地位。鉴于证券作为权益凭证的特殊性，证券的准确定价依赖于上市公司全面准确及时地发布信息。但在自由放任的股票市场中，上市公司为了抬高证券价格，不可避免地会出现虚假陈述、内幕交易和操纵股价等不良行为，导致投资者居于不利的交易地位甚至产生利益损失。如果对这些侵权行为听之任之，投资者迟早会“用脚投票”离开市场。为保持市场运行的连续性，市场组织者需要引入适度的监管力量，以平衡上市公司与投资者的利益诉求。而且，大量公众投资者的参与使股票市场包含了广泛的公众利益，政府有责任监管股票市场，以防止公众利益受损。经过一系列的市场失败和危机以后，西方国家政府、市场组织者和投资者对监管的看法趋于一致，因此发达市场在20世纪上半叶就已经建立了相对完善的股票市场监管体系。在该体系内，证券监管机构、交易所和行业自律组织会从各自立场出发行使由相关法规或契约赋予的监管权利，防止上市公司及其管理层通过虚假陈述、内幕交易、利益输送等不当方式侵害股东利益和其他投资者利益，确保上市公司管理层为全体股东勤勉工作。

有研究显示，监管力量的参与对上市公司行为合规产生了积极影响，同时也提高了企业持续上市的成本，过高的上市成本会刺激上市公司主动摘牌退市。即便在买方市场条件下，居于主动地位的投资者和监管者也不可能一味提高对上市公司的质量要求，如果投资者的要求超出了上市公司维持其正常运营秩序和竞争优势的底线，那么上市公司同样可以选择“用脚投票”。优质上市公司的流失，将导致市场中上市公司整体质量的下降。因此，股票市场作为企业和投资者自由进出的资本交易场所，其组织者和监管者通常都会注意平衡好双方的利益诉求，而不是简单迎合强势方。

 

A股市场向买方市场的转变

 

由于市场设立的初始条件不同，我国A股市场长期保持卖方市场格局。上市公司居于主动地位，控股股东和管理层掌握上市公司控制权。市场功能偏向于融资，证券行业和交易所围绕上市公司融资和重组提供比较完善的服务。同时，上市公司公众股东利益没有得到应有重视，公众股东的投资选择权受到IPO管制和新股配售制度的约束。除少数典型事件外，投资者利益受到侵害后难以获得确认和足够补偿。投资者收益过度依赖二级市场交易，大量散户交易推高了市场流动性，一定程度上掩盖了上市公司的质量问题。可一旦流动性退潮，市场进入调整期，上市公司质量问题就会重新显现，并进一步打击投资者信心。如此循环往复，严重制约了股市的可持续发展。

2015年12月，A股市场新股发行注册制改革启动；2019年7月，上交所科创板开市并正式在新股发行中引入注册制；2020年4月，创业板改革并实施发行注册制。注册制的施行大大简化了新股发行上市审核程序，企业从申请受理到获准注册平均用时仅5个多月。多元化的上市标准相当于降低了上市门槛，一些近期财务指标不够理想的企业也可以凭借市值和研发投入等优势指标获准发行股票并上市。注册制改革对于A股上市公司的增加起到直接的推动作用，科创板开市一年多来已经有近200家企业在科创板发行新股并上市。如果监管机构切实贯彻“建制度、不干涉、零容忍”的监管原则，不干涉新股发行数量和节奏，可以想见，随着注册制在全市场推行，我国实体经济高质量发展衍生出的股权融资需求将得到更好满足，越来越多的企业会跻身上市公司行列。尽管我国是世界上储蓄率最高的国家之一，而且股市已经成为世界第二大市场，我们仍然难以想象会有无限量的投资者和资金持续地进入股市，以承接不断增加的新上市公司和它们发行的股票。看一看新三板市场上8000多家挂牌企业，就知道A股市场的扩容压力有多大。因此，A股市场必然会走向买方市场，注册制的施行无疑会加速这一进程。

 

A股市场上市公司质量的变化趋势

 

提高上市公司质量涉及市场、政策和实体经济发展阶段等多方面因素，是一项长期工作。2020年10月，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，这是国务院时隔15年再次发布关于提高上市公司质量的专门文件。耐人寻味的是，这份文件与2005年《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》所述及的上市公司质量方面存在的问题有诸多相似之处，比如完善法人治理、健全内部控制制度、提高信息披露质量，规范控股股东和实际控制人行为等等，反映出上市公司质量问题具有长期性和复杂性特征，人们需要对提高上市公司质量的工作有足够耐心。

同样，根据我们自2014年以来的监测，A股市场上市公司的总体质量不高，呈现缓慢提升态势。随着股市加速转向买方市场，上市公司可能更加关注公众股东的利益诉求，但这并不意味着上市公司总体质量会迅速发生好转。这里需要考虑几个因素的影响：一是经济高质量发展状况；二是国内企业素质的整体水平；三是投资者素质的整体水平；四是多层次股票市场体系的完善程度；五是监管体系的运行效率。

实体经济增长的质量和效益在宏观上决定了上市公司群体的经营绩效和财务质量，而集约型经济增长方式的全面形成还需要一个比较长的时期。尽管上市公司是国内企业的优秀代表，但国内企业的整体素质因素仍然会经由供应链、市场竞争环境等渠道制约上市公司素质的持续提升。庞大的投资者群体作为买方市场中推动上市公司提高质量的主要力量，还没有完全摆脱专业水平不高、理性决策能力不足和短期投机心理的困扰，也还没有形成对于上市公司质量的清晰认识和行动共识。多层次股票市场体系是强化股市包容性的重要保证，也是提升高层次市场板块上市公司质量的基础。目前，我国多层次股票市场仍然存在层次不清和断层现象，各层次股票市场的上市公司质量差异不大，退市标准相似甚至雷同，梯度退市机制很不完善。主板市场作为高等级市场没有体现出高质量优势，上市公司主动提高质量的动力不足。最后，监管体系的运行效率是制约上市公司质量的重要因素。注册制改革要求监管机构提供更加严格的事中事后监管，但是现有的监管资源和监管措施不足以对4000余家上市公司实现全面有效的监管覆盖。

综上所述，我们需要以更加务实的态度看待上市公司质量。超越上市公司的生存环境和股票市场发展阶段，奢望买方市场令上市公司质量一夜间发生重大变化是不现实的。不过应该承认，买方市场确实为上市公司提高自身质量增加了外部推动力。下一步，在整治市场乱象和完善退市制度的同时，有必要在若干领域筹划适度政策调整，以在长期意义上推动上市公司步入质量提升的快车道。

第一，促进市场约束与监管约束相融合。投资者主动权的增大，使得买方市场对上市公司行为的约束力量更强，市场约束与监管约束可以共同发挥作用，推动上市公司提高质量。为此，监管机构除了针对上市公司质量发布和实施直接的监管规则之外，还需要引导市场投资者正确认识上市公司的质量要素，并通过不断完善市场机制促进投资者利用手中权利督促上市公司提高自身质量。对于长期投资者和机构投资者，需要协调优化其管理人考核机制，以长期收益代替短期股价波动作为投资业绩考核的主要标准，以鼓励投资机构积极参与上市公司治理和决策，并认真履行外部监督者职责。社保基金、保险资金等长期投资机构可以考虑建立“白名单”制度，对于纳入的稳定绩优蓝筹股票，可以将对管理人的考核周期从一年延长到二至三年。

第二，促进注册制改革与多层次股票市场建设相融合。注册制改革增强了股票市场包容性，允许不同质量的企业上市，大大拓宽了各类企业的直接融资渠道。为了对上市公司实施有效监管，防止上市公司整体质量出现下滑，还需要进一步完善市场的层次性和退市制度，让不同质量的上市公司对接进入不同层次的市场，完善梯度退市制度，引入优胜劣汰机制促进上市公司努力提高质量，力争进入高等级市场。由此需要进行大量的前期研究和配套制度设计。

第三，进一步提高上市公司持续性监管效率。当前我国企业管理的总体水平和股市环境，还不足以自发地产生大量符合市场长期健康发展所需要的高质量上市公司，对上市公司持续性地监管和督导，是不可或缺的重要措施。现有以信息披露为核心的监管理念，需要以上市公司高效的信息披露流程和完善的内部控制体系为基础，目前这一基础还比较薄弱。因此上市公司持续性监管不仅要基于企业自主信息披露，还要依靠以投资机构、研究机构和媒体等为代表的第三方信息披露，这要求监管机构有强大的数据收集和处理能力。为提高监管效率，一是监管机构要吸纳更多监管资源，在管好“关键少数”的同时，引入金融科技手段将监管视野覆盖到全体上市公司；二是政府监管机构、交易所和行业自律组织的监管工作应当分工明确、各自独立又协调配合，大家发挥各自监管优势，实现信息共享，共同织就功能完善、监管有力、高效运转的证券市场监管网；三是证券市场监管网与司法系统有机衔接，切实提高证券案件司法处置效率，大幅增加立案数量，提高案件审结速度，加大对证券违法犯罪打击力度，大幅提升违法成本，支持各方监管力量不断提高监管效能，维护股票市场良好秩序。（载《中国金融》2021年第2期；作者单位：中国社会科学院金融研究所）