为加强青年学者之间的交流合作，中国社会科学院金融研究所于2021年9月7日下午举办第六期青年论坛，金融研究所郑联盛副研究员就《平均通胀目标制：理论逻辑与政策前瞻》作专题报告。本期论坛由金融研究所副所长张明研究员主持，所内专家学者、在站博士后及部分所外人员参加了本次论坛。
首先，郑联盛介绍了平均通胀目标制的政策背景。总体而言，一共有五个方面的政策背景。第一，长期增长停滞。低增长、低通胀和低利率给通胀目标制带来了重要的政策挑战，国际金融危机后，各主要经济体进行重大政策应对，但因多种因素影响，不同国家增长和就业出现巨大分化，全球经济进入“长期增长停滞”。第二，超级债务周期。主要发达经济体公共债务水平飙升，出现了90%的阈值效应，而且去杠杆负面效应巨大，去杠杆的政策选择存在差异。第三，自然利率下行。自然利率是当所有价格具有充分弹性、实现最优资源配置时所要求的利率水平，在通胀目标之中，政策利率基本就等于自然利率+通胀缺口+产出缺口。自然利率下行导致货币政策调控空间缩小是当前平均通胀目标制兴起的内在根源。第四，零利率约束。通胀目标制的潜在政策假设是政策利率可显著高于自然利率，当自然利率足够低，通胀持续低于目标值，通胀目标制就缺乏观察指标，金融危机和新冠疫情表明货币政策当局面临利率零约束概率大大提升，低利率是常态。第五，美国成功的政策实践。全球金融危机后，美国低利率和量化宽松政策取得了成功，主要表现为以下几方面：私人部门去杠杆、金融监管制度化、宏观经济实体化、私人风险公共化、公共风险债务化、债务风险货币化。
其次，郑联盛详细阐述了平均通胀目标制的内涵。平均通胀目标制是以物价水平跨期平均稳定作为货币政策决策依据的货币政策框架。平均通胀目标制更强调充分就业，以跨期平均物价水平作为决策的基础，采用“弥补”政策逻辑，使充分就业得到有效保障。澳大利亚是全球第一个实践平均通胀目标制的大型经济体。平均通胀目标制是对“单一目标、单一工具”政策框架的反思，2008年全球金融危机使得通胀目标制面临理论和现实的约束，即通胀目标制无法实现金融稳定。危机10年来出现了理论与现实的分野，2019年全球有43个通胀目标制经济体，其中28个经济体通胀率低于目标值。平均通胀目标制有四个特征：第一，回溯过往。前期通胀水平及惯性作为当期及未来通胀决定的重要影响因子。第二，双向弥补。前一阶段通胀低于目标值，下一阶段寻求通胀高于目标值。第三，跨期稳定。当利率超低或为零，通过非常规政策来实现跨期稳定。第四，相机抉择。在期限和幅度上实现平滑。
再次，郑联盛主要分析了平均通胀目标制的政策框架。平均通胀目标制的政策目标由防通胀到促就业，通货膨胀被长期锚定在较低水平，物价稳定和充分就业的权衡压力减小。新冠疫情冲击是中长期总需求和总供给的双重冲击，将对就业和收入产生持续性的压力，即就业负缺口在较长时间内存在。美联储过去10年的政策实践充分表明就业缺口通过非常规货币政策等的调整能修复。平均通胀目标制的政策策略从规则行事到相机抉择。通胀目标制是盯住短期利率并以泰勒规则作为决策原则来实现物价稳定，在自然利率趋势性下行且通胀水平持续低迷的情况下，泰勒规则对就业缺口、通胀缺口的反应机制可能不再适用。而在平均通胀目标制下，“货币当局没有类似泰勒规则的简单公式，更不会受制于既定公式的支配”，而是采用一种更加灵活的方式盯住平均通胀目标。平均通胀目标制的政策指标从单一指标到双重指标。物价稳定仍然是平均通胀目标值的核心指标之一，即通胀目标制仍然是有效的，在此基础上，平均通胀目标制注重物价指标权变性。而且，平均通胀目标制更加注重就业，不仅关注产出缺口或就业缺口，而且关注就业缺口的偏离度，这使得就业数据预期值与实际值的偏差成为重要指标。
在平均通胀目标制的政策框架下，利率仍然是核心工具，利率零约束下有两个替代策略，即负利率和量化宽松等央行资产负债表操作，从政策实践来看，美国采取的是量化宽松政策、扭转操作、前瞻性指引等非利率工具+零利率，日本和欧元区则采用非利率政策+负利率。当然，政策利率的“超调”使得平均通胀目标制面临潜在“脱锚”风险，要以利率作为核心工具防止潜在的通胀超调。此外，央行资产负债表操作将成为常规工具，资产负债表操作将成为低利率或零利率约束下利率政策的最重要替代政策，会产生利率传导、究其风险、信号效应、财富效应、本地供应效应和外围外溢效应等金融效应。在平均通胀目标制的政策框架下，预期管理将更加重要。相机抉择的政策逻辑使得政策调整有效性面临市场预期的约束，需要市场随（政策）风而动，稳定市场预期防范预期偏差，此举既可影响并锚定长期利率水平，也有助于使得短期和长期利率的交互影响更为顺畅。扭转操作和收益率曲线控制的选择性使用在平均通胀目标制的政策框架下尤为重要，扭转操作将延长货币政策当局的资产久期，压低长期收益率，使得国债收益率曲线走平。扭转操作政策功能可缓释政府和企业债券的融资压力和偿付成本，使得公私两大部门的长期融资成本下降且基本锚定，有助于资金可得和成本降低。收益率曲线控制是货币政策当局通过承诺资产负债表操作的规模，形成不同期限的利率上限，构建货币当局控制的收益率曲线“天花板”，但是，当前利率偏低，“没有必要设置利率上限”。
随后，郑联盛深入剖析了平均通胀目标制的政策前瞻。对于美国货币政策有四个基本判断：第一，政策利率在较长时间内持续保持在较低水平，关键看就业缺口偏离度的变化，且需要得到美联储的确认；第二，通胀目标制或可承受上限将显著提高，通胀上限可能突破3%且持续较长时间（超调）来实现“跨期”平滑；第三，量化宽松政策可能成为常态化的“核心”政策工具，是低利率环境下利率政策的核心替代工具，美联储资产负债表将超预期扩张，退出时也将更加稳慎，辅助性工具将更频繁使用以稳定市场预期，政策沟通将更加透明；第四，货币政策与财政政策将深入统筹，公共债务货币化持续时间将比预期更长。此后，他从通胀、利率政策、Taper、公共债务负担和汇率等五个维度，以美国最新数据对上述观点和判断进行详细说明。
最后，郑联盛从理论和政策方面对平均通胀目标制进行反思。第一，充分就业目标与货币政策匹配。平均通胀目标制可能夸大了货币政策对菲利普斯曲线扁平化的调整功能，并且难以根本改变自然利率的决定机制，相机抉择策略也可能弱化货币当局的政策公信力进而恶化市场预期。第二，央行资产负债表操作与金融稳定。量化宽松政策对金融风险存在系统低估的可能性，由于资产价格在货币政策框架中被弱视，平均通胀目标制缺乏对系统性金融风险的应对准备。第三，零利率及负利率政策绩效仍不明朗。零利率或负利率政策对宏观经济产出和就业有正向作用，但是产出、就业以及私人信贷需求扩张并不显著，而且低利率环境下金融机构行为变化没有受到足够重视。第四，对私人部门的挤出效应。以量化宽松为代表的非传统货币政策的本质是以货币政策当局的法定权威和政策资源来填补金融市场资产的需求缺口并影响价格，可能会对私人部门产生挤出效应。第五，对全球市场的溢出效应。以邻为壑的货币政策，会带来汇率波动效应及其不对称性，同时也会对产业链供求平衡以及价格稳定等带来冲击。
在互动环节，胡滨书记认为郑联盛为青年学者如何做好理论研究和应用研究做出了很好的榜样，希望青年学者借鉴他的研究方法和研究思路。此后，郑联盛就平均通胀目标制的外溢效应、平均通胀目标制对微观机构的影响、美国和新兴经济体企业部门杠杆率的比较、平均通胀目标制的复杂性、低利率环境下的资产配置等话题，与在场研究人员展开了深入交流。
最后，张明副所长做了总结发言，他对郑联盛副研究员的精彩发言表示感谢，并预告了下一期的金融论坛和青年论坛，鼓励大家继续支持。
（供稿：金融风险与金融监管研究室范云朋）