五、金融风险
经过40余年的改革开放，中国积累了大量财富，但同时也积累了不少体制性、结构性的问题和风险。中央由此将防范化解重大风险作为三大攻坚战之首。
就金融风险而言，一方面，经过三年多的治理，风险得以缓释，防风险攻坚战取得初步成绩；另一方面，中国总体金融风险仍处在高位，且有向政府和公共部门集中的态势。
1.去（稳）杠杆政策缓释金融风险。
宏观杠杆率是金融脆弱性的总根源。因此，去（稳）杠杆取得实效，使得总体金融风险有所缓释。
首先从金融杠杆率来看。金融杠杆率的峰值出现在2016年末，近三年出现较大幅度下降（见图20）。无论从资产方数据还是负债方数据来衡量，2019年的金融杠杆率均已明显回落至2013年左右的水平。在金融去杠杆政策下，银行表外业务明显收缩，影子银行规模大幅下降。银保监会课题组的报告显示：到2016年底，我国影子银行规模已经相当庞大，广义影子银行超过90万亿元，狭义影子银行亦高达51万亿元。经过三年专项治理，影子银行野蛮生长的态势得到有效遏制。截至2019年末，广义影子银行规模降至84.80万亿元，较2017年初100.4万亿元的历史峰值缩减近16万亿元。风险较高的狭义影子银行规模降至39.14万亿元，较历史峰值缩减了12万亿元[1]。
图20 金融部门杠杆率有所下降
资料来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）
其次从实体经济杠杆率（即宏观杠杆率）来看。图21显示，从2016年以来一直到2019年底，宏观杠杆率保持基本稳定（包含某些时段的去杠杆）。特别值得一提的是企业部门的去杠杆。我国企业部门的杠杆率在全球都是名列前茅的，因此也是去杠杆的重中之重。在去杠杆政策的作用下，我国企业部门杠杆率从2017年一季度的160.4%一路下降到2019年底的151%，三年时间下降了10.6个百分点，是非常了不起的成绩。
图21 实体经济部门的杠杆率变化
资料来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）
2. 中国总体金融风险仍处在高位，且有向政府和公共部门集中的态势。
从规模上看，在百年不遇的新冠肺炎疫情冲击下，我国宏观杠杆率大幅攀升。截止到2020年3季度，我国宏观杠杆率达到270.1%，与全球杠杆率（发达经济体+新兴经济体）273.1%非常接近，但高出新兴经济体杠杆率（208.4%）61.7个百分点。疫情冲击导致我国总体金融风险进一步上升。
从结构上看，金融风险有向政府和公共部门集中的趋势。这可以分别从资产端与负债端来考察。
资产端分析。易纲（2020）估算了金融资产的风险承担情况。这一分析基于较多的假设，这些假设与中国的国情以及相关的监管规则是相吻合的[2]：对于存款，假定金融机构承担居民部门存款风险的90%，承担其他部门存款风险的80%，其余的存款风险由居民及其他部门分别承担。对于贷款，假定金融机构承担贷款70%的风险。假定抵押、保证贷款违约损失率为50%，即金融机构和借款人各承担50%的风险。对于理财和信托，考虑到刚性兑付尚未完全打破，假定其中80%的风险由金融机构承担。对于债券，其中国债、地方政府债、央行票据对持有者而言可视为无信用风险资产，这部分债券的风险由政府部门承担，除此之外，其他债券的风险由持有者承担。此外，通货、准备金和中央银行贷款、国际储备资产视作政府部门应承担的风险资产。
基于以上假设，以各部门风险资产占总金融资产比重来衡量该部门风险承担情况，得出2018年的风险分布：居民部门占比9.4%，企业部门占比13.8%，政府部门占比17.7%，金融机构占比54.5%，国外部门占比4.6%。其中，金融机构与政府部门风险承担比重处在前两位。考虑到我国金融企业绝大部分为国有经济性质，再加上即便是民营金融机构，最终也有一个政府救助问题（为防止系统性风险的发生），因此相关风险损失最终还要由政府买单。假定金融机构的80%都由政府来兜底，那么，最终政府部门所承担的金融资产风险为61.3%（54.5%*0.8+17.7%=61.3%）。
负债端分析。2018年我国实体经济总债务中，居民部门占比21.8%，企业部门占比63.1%，政府部门占比15.1%。我们假定私人部门债务基本上由私人部门承担，而公共部门债务主要由政府承担。根据这一需要，将企业部门分成国有企业与非国有企业，其中国有企业与政府部门合成公共部门，非国有企业与居民部门合成私人部门。我们的估算表明，国有企业债务占企业部门债务比重从2015年初的57%上升到2018年底的67%。依此数据，2018年公共部门债务风险承担大约在57.4%左右（63.1%*0.67+15.1%=57.4%，见表8），这与从资产端的分析是比较接近的。
因此，无论是从资产端还是负债端分析，广义政府或者说公共部门的金融风险承担都占到六成左右，说金融风险向公共部门集中亦不为过。
六、存量视角下的“存量改革”
我们一般将始于上个世纪70年代末的改革称作增量改革（或渐进式改革）。增量改革是指在不根本触动传统体制情况下，在体制外发展。因此，增量改革能够实现“帕累托改进”，即大家福利都得到改善，激励相容，因而相安无事。但存量改革完全不同。存量改革是一种利益调整，难以实现“帕累托改进”：一部分人福利改进往往会带来另一部分人的福利损失。增量改革可以是“只进不出”，在位者的利益不会受损；而存量改革必须是“有进有出”，即有人要“让出地盘”。所以，如果说改革开放之初我们是以“进入”的方式来推进增量改革，那么在改革开放40余年后的今天，我们则需要的是以“退出”的方式来推进存量改革。
回到国家资产负债表视角下的存量改革，主要涉及到财富存量和债务存量的调整，以及从动态角度重塑增量与存量的关系。
（一）财富存量的优化配置
当前我国的社会财富存量中，政府财富占比接近四分之一，在全球范围内都处在较高水平。政府掌握着大量的资源与资产，为应对各类风险，实现经济安全、国家安全提供了重要保障。但与此同时，如何盘活这些存量资产，提高政府财富的利用效率和效益，也是推进存量改革的重要内容。
政府掌握的公共财富如何得到高效的利用，是全球性话题，并非中国所独有。邓达德与福斯特（2016）在《新国富论：撬动隐密的国家公共财富》一书中指出：政府在全球范围内持有的公共财富即使保守估计数目也十分惊人，收益率即使仅仅提高1%，也将给国库增加7,500亿美元的收入。通过对中央政府在全球范围内持有的资产进行专业化管理，可以很容易地将收益率提升3.5%，即能够额外产生2.7万亿美元的公共收入，这个金额超过了现阶段在全球的基础设施建设-包括交通，能源，水利和通信设施等所有项目--的总和。《新国富论》重点关注的是商业性资产，显然，还不包括自然资源、行政事业单位（如中国的科、教、文、卫）等大量非商业性（或非经营性）资产。
就中国而言，政府配置的资源涵盖政府代表国家和全民所拥有的自然资源、经济资源和社会事业资源。当前政府配置资源中存在的问题包括：市场价格扭曲、配置效率低下、公共服务供给不足等。因此，需要推进存量改革，大幅减少政府对资源的直接配置，更多引入市场机制和市场化手段，提高资源配置的效率和效益。
首先，自然资源方面，要以建立产权制度为基础，实现资源有偿获得和使用。法律明确规定由全民所有的土地、矿藏、水流、森林、山岭、草原、荒地、海域、无居民海岛、滩涂等自然资源，建立明晰的产权制度、健全管理体制，发挥空间规划对自然资源配置的引导约束作用；对无线电频率等非传统自然资源，推进市场化配置进程，完善资源有偿使用制度。
其次，国有经济方面，要完善退出机制，优化国有资本布局。推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉和国计民生的重要行业和关键领域、重点基础设施集中，向前瞻性战略性产业集中，向具有核心竞争力的优势企业集中。完善国有资本退出机制，研究国家持股金融机构的合理比例，对系统重要性金融机构保持控制力，对其他机构按照市场化原则优化股权结构，激发社会资本活力；采用PPP、混合所有制等方式推进国有企业改革，提高国有资源的配置效率。
第三，推出REITs，盘活基础设施存量资产。不动产投资信托基金（REITs）起源于20世纪60年代的美国，目前在全球40多个国家和地区得到发展，截至2019年底，全球公募REITs市场总市值已超过2万亿美元，资产范围包括写字楼、商场、公寓、酒店、仓储等商业设施，以及公路、机场、港口、通讯、水电气供应、数据中心等基础设施。我国推出的公募REITs试点，聚焦基础设施领域，在一系列方面具有重要意义（殷勇，2020）。目前我们估算的政府部门资产负债表中的公共基础设施资产为9.56万亿，这只是全社会公共基础设施资产中的一部分，既不包括城市内部的那些商业化、企业化运作的市政公用基础设施，也未包括那些跨城市、跨省份（或者说由省政府或中央政府）投资和运营的非市政公共基础设施。综合各方面的文献（金戈，2016；胡李鹏等，2016；朱发仓、祝欣茹，2020），全口径的基础设施存量资产约为37-53万亿（有研究直接用城镇基础设施累计投资额100多万亿来当作基础设施存量资产，是有严重高估的）。如果这些基础设施存量资产能够通过REITs得以部分盘活，不仅为国有企业和地方政府应对债务问题提供了解决方案，也大大有利于存量资源的重新优化配置。
第四，改革“科教文卫”，创新公共服务供给方式。建立政府主导、社会参与、自主运行、公众监督的多元化公共服务供给体制。各地区各部门可以根据需要和财力状况，通过特许经营、政府购买服务等方式，扩大和改善公共产品和服务供给；放开教育医疗养老等行业的市场准入，放松价格管制，促进公平竞争；在清产核资、界定产权的基础上，进一步打破部门行政化分割，构建共享平台，实现公共科技、教育、医疗、文化等资源开放共享。
（二）存量债务处置与“可持续”债务积累模式
在存量债务结构中，国有企业债务以及地方政府债务是“大头” （这也是债务风险向政府部门集聚的主要“体征”），是债务处置的重点。
国有企业债务。在非金融企业部门，国有企业债务占比达六到七成。因此，国有企业处置是企业部门去（稳）杠杆的关键。首先，由于这里有不少是融资平台债务，原本属于政府债务范畴，但新《预算法》不予确认。建议地方政府债务置换中也要覆盖这一块。其次，通过市场化、法治化债转股，化解部分国有企业债务。第三，僵尸国企的有序退出也是非常重要的一环，是存量改革的题中应有之义。僵尸国企的特点，就是其收入流已经无法覆盖是债务利息支出。僵尸国有企业的退出，不仅可以消解部分债务，释放出一定的社会资源，而且也为新企业的进入腾出了空间，有利于存量资源的优化配置。
地方政府债务。一是扩大地方债券发行，不仅是用于弥补当年的赤字，减少增量的隐性债务；还将用于置换存量的隐性债务（如融资平台债务）。尽管新《预算法》实施后，大量融资平台债务都进入了企业部门，但实际上，很多融资平台债务是用于公益性或准公益性的项目，属于政府职责范围。从这个意义上，置换这些存量隐性债务，政府义不容辞。这样做的好处是，既降低了企业部门杠杆率又减少了地方政府隐性债务。二是盘活政府存款。2019年末我国政府存款33.9万亿（机关团体存款加上财政性存款），占当年GDP的34.4%。这一庞大规模的存款也显示出我国政府财政资金的运行效率有限。比较其他国家，美国2016年政府存款规模9160亿美元，占GDP的5%；德国2016年政府存款规模3308亿欧元，占GDP的11%；英国2016年政府存款863亿英镑，占GDP的4%；日本2015年政府存款80.4万亿日元，占GDP的15%。政府存款比例过高，与高压反腐、严格财经纪律从而导致地方政府“少作为”有一定关系。因此，盘活政府存款，一方面可以促进地方政府有所作为，另一方面也可以短期内缓解财政资金不足的问题。三是通过地方政府资产（如地方国企等）的处置，部分化解债务风险。地方政府掌握的主要资产包括项目和国企。资产处置有两种办法，一种办法是将项目和国企出售。上世纪90年代末，出售国企给民资，从而实现了“抓大放小”。这样一来，政府退出了利益链条，减少了对市场的直接干预；同时也盘活了资产存量，增强了经济活力。另一种办法是保留项目与国企，通过混合所有制改革和PPP（公私合作模式）等吸引民资进来。引资的项目和国企能够带来现金流，可以应对还债压力。我们的国家资产负债表数据显示：2019年末，我国非金融企业国有股权资产共计64.9万亿，其中中央政府持有17.8万亿，地方政府持有47.1万亿；金融机构国有股权资产共计20.1万亿，其中中央金融企业国有资产14.9万亿，地方金融企业国有资产5.3万亿。行政事业单位净资产共计27.0万亿，其中中央行政事业单位净资产3.8万亿，地方行政事业单位净资产23.2万亿。加总非金融企业、金融机构和行政事业单位的国有资产，共计112万亿，占当年GDP的113.5%，其中由地方政府持有的资产为75.6万亿，占当年GDP的76.6%。地方政府可适当减持这部分资产，通过混合所有制改革等方式引入民间资本，以此来弥补部分收支缺口。
“可持续的”债务积累模式。债务存量处置是解决“历史遗留”问题，而转变债务积累模式，使之“可持续”则更为关键。中国经济之所以发展这么快，是因为形成了“四位一体”的赶超体制：即国有企业、地方政府和金融机构互相支持，中央政府最后兜底。这种体制的优势在于：所有风险都由中央政府扛着，国企、地方政府与金融机构就可以勇往直前，只管发展，不顾风险。如此方可在短期内快速动员大量资源，使经济得以更快发展（张晓晶等，2019）。不过，这样的赶超体制，同样也是当前我国杠杆率（特别是公共部门杠杆率）高企的体制根源。因为国有企业的软预算约束、地方政府的扩张冲动以及金融机构的体制性偏好，会在中央政府担保或兜底的支持下“变本加厉”，导致信贷扩张“任性”，激励与行为方式发生扭曲，从而形成大量的债务积累和风险集聚。我国金融机构对于拥有国资或政府背景的投融资项目一般都会产生隐性担保和刚性兑付的期待或幻觉。这样一种“体制保障”，实质上是在道义上对于政府的“绑架”。有这了这样的“保障”或潜规则，“欠债还钱”的市场铁律就会被打破，道德风险就会产生，而金融资产（信贷资源）的定价就会扭曲，进而带来的金融资源配置的低效和扭曲。由此可以判断，正是因为政府干预（以各种显性或隐性的方式）扭曲了风险定价，使得更多信贷资源流向公共部门，这是债务风险向公共部门集中的根本原因。因此，取消政府隐性担保、打破刚兑，包括打破“国企信仰”，让传统的公共部门债务积累方式无法为继，这样才能形成以市场化风险定价为基准的“可持续”的债务积累模式。具体来说：一是硬化国企与地方政府的预算约束，弱化扩张或赶超冲动，破除隐性担保和兜底幻觉。二是突出竞争中性，纠正金融体系的体制性偏好，让不同性质的企业，在获得金融信贷方面享有相对平等的待遇。三是稳步推进破产重组，让市场清理机制发挥“强制性”作用。这包括推进国有企业的破产重组，清理僵尸企业，以及对债务问题较为严重的地方政府进行债务重整，形成较强外部压力。四是允许国企（甚至地方政府）债务违约，打破“国企信仰”，让风险定价真正走向市场化。
（摘自《中国国家资产负债表2020》（李扬 张晓晶等著，中国社会科学出版社2020年）第一章主报告；本章执笔人：张晓晶 刘磊 邵兴宇）