日前,央行货币政策分析小组发布的《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》和财政部发布的《财政部有关负责人就政府债务问题答记者问》引发市场关注。央行的报告称,2015年年中以来,我国资本市场出现了两次快速下跌。为稳定市场而被动注入流动性的做法虽属无奈,但似乎也没有更好的办法。未来几个月M2同比增速可能还会有比较明显的下降,当然,这主要也是基数效应在干扰同比数据,并不代表真实的增速,随着基数效应逐步消失,M2增速将回归正常。与此同时,财政部发布的《财政部有关负责人就政府债务问题答记者问》称,我国政府债务仍有一定举债空间。为落实中央“去杠杆”的改革任务,政府可以阶段性加杠杆,支持企业逐步“去杠杆”。按照新修订的预算法,适度加大国债和地方政府债券发行规模,是政府依法规范加杠杆的重要举措,可以避免全社会债务收缩对经济造成负面影响。
这两个文件释放的信号很重要,一个收一个放,正好体现了积极财政政策+稳健货币政策的政策组合拳。这被市场解读为是供给侧改革加速推进的一部分,也是主要部委对权威人士表态的积极回应,即积极的财政政策,意味着后期国债和地方债供给的增大;而稳健的货币政策则意味着流动性释放的节奏和幅度都会慢于前期,流动性的波动也会加大。
市场普遍认为,2014年以来的宽松货币政策和宽裕的市场流动性,使得资产泡沫严重,流动性始终未能充分进入实体经济。这不仅使得货币政策失效,还给供给侧结构性改革带来极为不稳定的金融环境。今年第一季度,中国持续的货币宽松政策使新增贷款史无前例地增至4.61万亿元,社会融资规模也创出6.59万亿的历史新高水平。与此同时,中国一季度国内生产总值(GDP)增速仅为6.7%。从信贷扩张的效果来看,中国经济增长的效率在显著降低。野村分析师江丽(SOPHIE JIANG)日前公布的研究结果显示,如果从每增加一个货币单位所能创造出的经济产出角度测算,中国的流动性效率已经大幅下滑,降至记录最低水平,且为2009年初以来的最大降幅。上个月曾有媒体引述研究成果称,以滚动年化数据来看,现在,中国GDP要达到1元人民币的增长,就需要5元人民币以上的新增信贷,这甚至高过2009年时的水准。
值得警惕的是,现在的信贷扩张与2009年“四万亿刺激”政策的收效明显不同。当年“大开印钞机”让信贷资金传导到了实体经济,中国经济因此避免了大幅下滑,但这一次的结果可能令人失望。有分析人士称,中国可能陷入经济增速进一步放缓的困境。现在的尴尬之处还在于:虽然信贷在大幅增加,但企业和个人的融资成本在第一季度依然攀升了。央行的最新货币政策报告提及,3月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.3%,较3个月前上升3个基点,结束了近两年的下降趋势。此外,62%的银行贷款利率高于基准利率,较3个月前高出1.63个百分点,利率等于或低于基准利率的银行贷款占比则出现下降。有鉴于此,野村预计,企业、家庭和地方政府今年的利息支出可能会从去年的7.3万亿元增至7.7万亿元。此外,亏损的工业企业数量也没有减少。WIND数据显示,截至3月底,亏损的工业企业数量上升至74763家,而去年年底时为49264家。中国庞大的信贷刺激措施面临的严峻挑战是,虽然投入更多,但经济成效在减少,显著由于结构性问题,中国货币政策的效率在明显降低。
国内信贷扩张刺激经济的难度越来越大,一个重要原因是在全球资本过剩、全球经济低迷的背景下,刺激性的宽松货币政策将不会起作用。美国著名的“债王”格罗斯在最新的投资展望报告中表示,全球央行大规模宽松刺激以及负利率政策的效果已经逐渐消失,留给全球央行重振全球经济的时间已经不多了。权威人士此前也强调,在利用货币扩张刺激经济增长边际效应持续递减的情况下,要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想。这意味着,中国央行今后将不会再搞大水漫灌式的货币投放,而是要驳倒货币政策摆脱假稳健,走向真稳健。可以判断,未来货币信贷总体将平稳适度增长,也可能存在一些阶段性的较快增长以及季节性波动,但整体上,货币政策将会转向真正的稳健。央行副行长张涛5月27日在出席国际货币和银行业交流大会上也表示,中国稳健的货币政策取得了较好效果,保持了流动性合理充裕,促进了实际利率基本稳定,从量价两方面保持了货币政策的稳健和中性适度。
在笔者看来,货币政策回归中性稳健势在必然,这也是为经济政策重新向供给侧改革倾斜腾挪空间。从长期来看,中国经济的出路在于通过有效的供给侧改革解决结构性问题,实现向高端制造业的转移,打开新兴产业发展空间,激发市场主体创新活力,满足国内消费者对高品质产品的需求,提高全要素生产率。这不仅需要时间来培育新的经济引擎,更需要大刀阔斧推进改革、不畏短期阵痛的勇气。但在短期内,减少无效、低效投资的同时,对必要的投资做进一步优化就显得十分必要,这也是保持必要的经济增速和稳定的就业环境所必不可少的。促改革和稳增长两者不可偏颇,也不矛盾,关键是如何拿捏准这个平衡度,而这确实是个很有难度的工作。
既然货币政策的实效甚微,那就意味着财政政策必须有做新作为。可以认为,中国今年的去杠杆政策不太可能简单“一刀切”,而是要根据形势、根据不同产业的情况而定。应该注意到,从银行信贷投放来看,部分领域就出现了加杠杆现象。有城商行人士称,目前贷款主要投放地产类20%、生产性企业30%、政府性项目50%,其中政府性项目包括债务置换,约占整体10%。据透露,目前有政府类项目利用政府信用,一个项目多方融资的情况出现。很显然,在政府关注的重点领域中,不是在去杠杆,而是在加杠杆。对市场来说,市场机会也要跟着政府项目和政府投资而动。2001年诺贝尔经济学奖得主迈克尔·斯宾塞日前撰文称,中国所谓的债务问题其实不是债务问题,而是投资问题。为了解决这一问题,中国必须改革其投资和金融体系,以便更可靠地筛掉那些低/负回报投资。
在去杠杆的大政策背景下,应该加哪些领域的杠杆?这要取决于不同领域的债务水平。就政府债务而言,包括直接债务和或有负债在内,2014年中国政府债务总计为人民币38.8万亿元,相当于GDP的61%。中央政府债务水平相当于GDP的23%,而地方政府债务水平相当于GDP的38%。2009至2014年,地方政府债务的年复合增长率为27.6%,远超过GDP12.3%的年复合增长率。中国61%的政府总债务占GDP比率达到马斯特里赫特条约对欧洲国家规定的60%的门槛,远低于多数发达国家的债务比率。企业债务方面,中国非金融企业债务规模(剔除地方政府融资工具债务)总计人民币77.9万亿元,相当于GDP的122.3%,显著高于大部分国家的水平(韩国为105%,日本为101%,美国为67%)。2009年以来企业债务急剧增长,年均复合增长率达20.5%。预计这些债务中的60%左右来自国有企业。自2008年以来,企业债务情况出现了分化:工业类国有企业债务出现了大幅增长,私营企业则降低了杠杆水平。出现这种情况有两个方面的原因:国有企业的信贷需求很大,而银行也更倾向于向国企放贷,这将私营企业挤出信贷市场。而由于利润前景趋于黯淡,私营企业对于借款用于资本支出则更加谨慎。在居民家庭债务方面,2014年中国家庭债务规模为人民币23.1万亿元,相当于国内生产总值的36.3%,远低于多数发达经济体。可见,中国家庭的债务问题并不严重。得益于收入快速增长以及较高的储蓄率,中国家庭也积累了相当规模的资产。2014年家庭债务与家庭金融资产之比仅为23%,在中国金融总资产中的占比仅为10%。通过发展抵押贷和消费贷市场,中国家庭杠杆率还有很大提升空间。而2014年即便财政审慎政策的典范——德国的政府债务水平也达到GDP的73%。
由此来看,可以加杠杆的只有债务率较低的居民和中央政府这两个领域。事实上,中央政府加杠杆已基本成为共识。由于今年赤字率扩大,地方债新增债券规模增加到1.18万亿,而置换债规模也超过去年的3.2万亿,市场预计今年地方债的发行规模将在6万亿左右。其中,4月地方债发行1.1万亿,约占全年的20%,出现发行明显集中的态势。至于居民和社会资本(非国有的私人资本),加杠杆并非完全没有空间。中国居民存款余额仍有超过50万亿的规模,在整体流动性过剩的情况下,居民加杠杆仍然有一定的空间。但要实现这一点,必须配合较大力度的市场化改革,放开市场准入,充分保护投资者利益,才有可能调动社会及私人资本进入市场。
当然,在财政收支矛盾加剧、稳增长需要财政资金投入背景下,挖潜存量资金也是很好的选择。盘活财政存量资金的工作也在不断展开。国库财政存款的利用,一般通过国库现金管理操作来实现,即将财政存款通过招投标定存到商业银行,获取比“在沉”国库中更高的利率回报。国库现金管理主要有三种典型模式:国库现金全部存入中央银行模式;留底后存入商业银行以获利息收入模式;将国库现金余额直接投入货币市场进行短期投资的模式。2006年之前,我国实施单纯的国库现金全部存放在货币当局的模式;2006年之后,我国开始中央国库开展国库现金管理,但基本以商业银行定期存款为主。2015年地方国库现金管理试点,标志着我国正向第二种模式过渡。今年1月19日中央财政已进行现金管理操作规模为800亿元,期限9个月;近日,央行和财政部再度发布通知,决定将于5月27日进行国库现金管理商业银行定期存款招投标,操作量400亿元,期限3个月。此举将增加基础货币投放,为流动性释放打开空间。(载《证券时报》2016年5月31日)