以下为清华大学国家金融研究院院长朱民在《中国金融报告2020：新发展格局下的金融变革》新书发布暨高层研讨会上的主旨发言。

朱民：感谢张晓晶所长的邀请，首先向《中国金融报告2020》的所有作者表示祝贺，《报告》在经济金融形势分析之外加了很多专题，对于学者和从业者来说很有启发。刚才听了李扬的发言，非常精彩，特别是财政和金融风险的互相交织和溢动。其实中国式和美国式的财政货币政策有所不同，美国金融风险主要来自货币风险，中国金融风险会通过银行和个人储蓄转移，具有隐蔽性但是风险本质没有变。中国金融与世界金融的互动溢出逐渐增强，外部金融风险逐步内化为中国金融风险，就像李扬所说，财政风险是金融风险的一部分。关于外部金融风险如何影响中国内部金融风险，我想简单给各位专家做一个汇报，也借此建议《报告》中增加一章关于“国际金融对中国金融的可能影响”。

美国经济超强刺激引致“拜登过热”现象。根据国际货币基金组织的统计，美国经济增速始终低于全球经济，但今年首次出现美国经济增速高于全球经济，这一异常波动源于拜登刺激政策。美国的财政刺激政策强度高居世界第二，占GDP比重的27.2%，仅次于日本，中国财政刺激相对温和，美国巨量刺激引致经济实际增长远超潜在增长。2008年全球金融危机后，美国潜在经济增长率下跌至2.5%左右，能否持续取决于经济结构的调整，但反弹空间很大。预计从第二季度起至明年第一季度，正向产出缺口导致美国经济过热，我称之为“拜登过热”。美国经济走强有助于推动全球经济复苏，但经济过热是否会引发通货膨胀？关于这个问题众说纷纭，我认为通货膨胀预期已经发生变化。2020年随着疫情的发展，40%的预期都认为美国未来通货膨胀低于0.5%，认为超过2%的几乎没有。但是随着经济好转，特别是刺激政策实施以来，认为未来通货膨胀低于0.5%的几乎为零，而30%的预期认为高于2%，70%的预期认为高于1.5%，从统计概率上看通货膨胀预期上升了。从美国10年期国债掉期利率走势可以看到，2020年曲线快速下降而后维持稳定，随着强刺激政策实施和通货膨胀预期改变，逐渐回升到2%的水平，表明市场已经发生变动。关于3月市场波动原因还存在争议，我在博鳌亚洲论坛“2021全球经济展望”时提到，这其实是市场和央行的博弈，市场在检验（test）央行政策，不确定因素引发市场担忧和预期上升，但博弈原因有待深究。总之，认为通货膨胀恒久不变的基础和信心已经动摇，并在市场得到反映，但目前缺乏强有力的证据证明。

我认为结构性的通货膨胀已经出现，主要表现为：第一，行业性价格开始上升，比如医疗卫生行业，医疗卫生占美国GDP的20%，去年因为疫情很多医疗卫生需求（比如美国人一年洗两次牙）推迟到今年，造成医疗价格上升；商业和服务业因需求反弹和短期供给不足导致价格提高。第二，总供给不足，尤其是制造业投资不足、库存下降，短期内难以满足1.9万亿消费需求。第三，劳动力供应不足引发工资上升，疫情后劳动力供给结构发生改变，科技、通讯、高端服务业走在经济复苏前列，而这些行业的人才供应是有限的，年轻人转行到高科技企业后工资涨50%。第四，经济反弹导致大宗商品和能源价格上升，特别是主要的大宗商品和能源供应国（拉美国家、中东国家）当前还受疫情困扰，供给压力仍然较大，除原油外其他大宗商品的库存偏低，供给弹性不足引致市场投机炒作和大宗商品价格上升。

这里有两个问题需要讨论：一是这种结构性、过渡性的通货膨胀是否会演变成全面性的，或者改变市场通货膨胀预期，3月的市场波动表明已经部分地提前传导至市场，我们正在探索这个传导的机制和逻辑。二是通货膨胀预期变化是否影响美联储货币政策，美联储目前没有调整政策，美联储的通货膨胀目标是低于2%，今年超过2%是高概率事件，美联储如何决策是值得关注的。今年3月美联储已收回因疫情而临时实施的监管放松措施，之后可能会调整资产购买，市场对流动性是很敏感的。目前用高频数据构建模型难以验证这两个假说，有待进一步研究。

美国经济“拜登过热”是今年最主要的风险，结构性通货膨胀推动市场利率上升，进而引起债券和股票市场波动，其中蕴含着巨大风险。回到李扬刚才讲的问题，全球金融市场利率持续上升可能改变债券的风险溢价，高达30倍的股票市盈率存在高风险。美国通货膨胀和利率变化也会引起发展中国家的利率变化，在全球金融脆弱、高债务、股价高扬的背景下，利率是最敏感的变量。从全球大类资产来看，2008年金融危机前的市场联动性（co-movement）约为10%，金融危机期间高达70%，2012年欧元危机后持续波动，2020年疫情期间急剧上升至80%，高债务和高风险引发的恐慌情绪会放大市场波动。在此影响下，新兴经济体国家和美联储的利率走势几乎同步，两者之间有3-4%的差距，但我们关注利率变化趋势而非绝对差额。我亲身经历过2013年的“削减恐慌”(Taper tantrum)---美联储释放出将逐步退出量化宽松政策信号，引起全球金融市场的巨大震动，美国期限溢价（term premium））上升立即引发新兴经济体期限溢价大幅上升，但美国利率下降后新兴经济体利率仍维持高位，因为taper有一个持续的过程。二者的关联度表明美联储货币政策对新兴经济体国家具有很强的溢出效应，影响不可低估。新兴经济体国家对美联储利率变动高度敏感，假设美国利率变化1%，新兴经济体利率变动首先需要加上本国的风险溢价，用2013年美联储溢价波动模型模拟发现，再加上市场恐慌因素后，将导致新兴经济体国家利率反弹达到2倍以上。

还有一个现象是全球贸易趋于平衡，但资本流动失衡加剧。2008年全球贸易失衡占GDP比重约为2.5%，此后逐渐下降至2020年的1%。而近十年的货币宽松导致全球资本敞口由10%上涨到25%并且继续攀升，原因在于资本流动联动性上升、发展中国家利率相对于美国利率变动的弹性上升、以及全球资本流动规模上升，这将对全球资本市场和金融市场产生深远影响。

所以，这就是我们今天面临的国际环境，今年国际金融最大的风险就是“拜登过热”引发通货膨胀，以及通货膨胀可能引起全球资本波动，具体时间点尚不清楚。但从学理框架和我们的观察来说：第一，“拜登过热”是高概率事件，“拜登过热”会引起结构性通货膨胀，“拜登过热”是否改变通货膨胀预期的概率是50：50，通货膨胀预期改变是否引起美联储货币政策变化的概率是40：60。由于全球资本流动规模和联动性上升、以及新兴经济体国家利率弹性上升，美联储政策变化会对全球经济产生很大影响。第二，我们正在通过建模分析上述问题，这是今年需要观察和警惕的主要风险，我们希望不会发生，但风险客观存在。

以上是把我的这些观察给大家做一个简单的汇报，谢谢！（未经作者审订）