一、欧洲现代衍生品市场的起源与诞生
1、欧洲衍生品市场历史悠久——产生于风险管理的需求
欧洲市场很早就出现了衍生品的雏形。欧洲有关衍生品的记载主要是基于商品贸易，以规避商品价格波动风险为目的。在罗马时代，统治者庞培认为通过签订远期的食物供应合同，构建起长期规划，对于保障罗马食物供应安全至关重要。因此，在罗马法律中，远期货物交易合同（特定时间的交易）及预期价格交易合同等两种形式的远期合同是被法律允许的。
到中世纪（公元10世纪-17世纪），荷兰、英国和法国等经济发达程度相对较高，定期的集中商品贸易在一些重要城市发展起来，伦敦、巴黎、里昂、安特卫普等重要城市开始成为商品交易中心，交易场所也得到规模化和专业化发展。同时，由于大宗商品远距离运输成本高，存在不能售出的风险，同时市场价格可能大幅波动，迫使农作物商人开始寻求远期合约来规避风险，远期交易的便利性进一步推动了商品交易发展。例如，公元10世纪，意大利商人开始使用“commanda”远期合同，付款方可以获得特定土地或特定海洋捕捞的收益。14世纪后，荷兰作为当时欧洲最大的渔船捕捞国家，为规避鱼市场价格波动的风险，其大渔场委员会(Board of Great Fisheries)明确规定青鱼成熟期、捕捞年份和加工方式，使得腌鱼标准化合同成为可能，随即商人只根据腌鱼质量等级签订远期或期权交易合约。
2、近代欧洲衍生品市场曾受到严格限制——罗马法律及郁金香泡沫影响长远
在罗马时代，大部分的衍生品交易并不被法律支持，在《罗马法》框架下，远期交易属于冒险行为，得不到司法制度的保障。中世纪，荷兰政府曾认为远期合约是推高谷物价格的罪魁祸首，阿姆斯特丹政府多次发布关于远期合约的禁令，明确规定一旦发现远期交易，谷物的卖者就必须把远期合约带来的利益归还买方，在司法制度不保障这种交易的情况下，实际上变成一纸空白。
公元17世纪，荷兰郁金香球茎的价格快速上涨，为规避价格波动风险，部分商人在阿姆斯特丹小酒馆里聚集，自发组成郁金香交易俱乐部进行交易，这些批发商可以通过出售远期交割的郁金香以获取利润，为了减少风险，许多批发商还可以从郁金香的种植者那里购买期权，即在一个特定的时期内，按照一个预定的价格，从种植者那里购买郁金香，而随着郁金香的交易范围越来越活跃，又出现了郁金香球茎期权的二级市场。但是，由于后来郁金香价格过高，荷兰经济也开始衰退，郁金香泡沫最终破灭，荷兰政府决定终止所有合同，禁止投机式的郁金香交易。之后，南海公司泡沫期间也出现了南海公司股票的衍生品。
这些事件发生后，欧洲出台一系列关于衍生品的限规，制约了欧洲近代衍生品市场发展。
例如，英国1734年，一部被称为Sir John Bernard’s Act的法案修订实施，其中明确期权交易不属于合法交易（即违约不受法院支持）。《德国民法典》中也曾规定，利用价格差做投机生意获利的契约，对公民没有约束力，期货交易被视为“赌博”，不受法律保护。近代欧洲社会对衍生品的不认可，也一定程度制约了其衍生品市场的发展速度。
3、伦敦成为欧洲现代衍生品市场起源地——从商品期货到金融期货
欧洲大陆主要国家受相关法规和社会认识的制约，现代衍生品市场发展相对落后。英国在18世纪之后成为全球最重要的经济体，商品贸易快速发展，金融资源聚集，金融自由化改革时间较早，社会对衍生品的相对更加支持，其自然成为了欧洲最早的衍生品市场。
（1）商品期货——LME
19世纪初，英国发展成为全球最重要的经济体，并是世界上最大的金属锡和铜的生产国。特别是在工业革命之后，英国自身工业需求的不断增长，开始从国外大量运输铜矿石和锡矿石回国进行精炼。在当时的条件下，由于穿越大洋运送矿砂的货轮抵达时间长，金属价格起伏波动很大，金属商人和消费者要面对巨大的风险。
起初金属贸易商们根据商船预计到港时间签署远期合同，其中从智利运送铜到英国的时间一般为三个月，也就确立了3个月期限的铜远期合同。随着越來越多来自各地的贸易商们参与交易，贸易商逐渐希望每个工作日都能進行标准化合同交易，于是在1877年，一些金属贸易商成立了伦敦金属交易所(London Metal Exchange Company)。
（2）金融期货——LIFFE
20世纪70年代之后，美国市场诞生了现代金融期货产品，金融衍生品交易不断创新，取得巨大成功。CME、CBOE等美国金融期货市场快速发展，伦敦作为传统国际金融中心地位的压力不断增加，希望进一步加强其在金融市场上的影响，另一方面，伦敦有着充足的金融人才，金融管管制也在逐步放松，为LIFFE的建立提供了充足条件。
因此，20世纪80年代，伦敦主要的商品经纪人、商业银行、外汇经纪人和证券公司一致要求英格兰银行设立金融期货市场。1982年9月，伦敦国际金融期货交易所（London International Financial Futures Exchange，1992年与伦敦期权市场合并后改名为伦敦国际金融期货期权交易所）正式开业，最初上市的是3月期欧洲美元存款利率期货、英镑对美元外汇期货及长期金边国债期货等品种。交易所的组织采取会员制形式，市场参加者中个人投资者较少，交易的目的也主要是套期保值。
二、欧洲衍生品交易所的变迁历程
1、上世纪80年代欧洲金融自由化改革，推动欧洲各国衍生品交易所成立
在二战后的一段较长时间里，欧洲主要国家采取凯恩斯的经济政策，政府在金融体系中扮演重要地位，银行及主要金融机构主要采取国有化经营，实施资本、汇率管制，衍生品市场发展相对停滞。到20世纪中期，全球金融自由化改革的浪潮席卷欧洲，社会关于金融衍生品的认识也逐步发生变化，一些阻碍金融衍生品的法规也开始取消。
英国在1979年取消外汇管制，1981年完成利率市场化改革，撒切尔政府实行金融大变革（Big Bang），通过《金融服务法》，宣布银行业可以直接进入证券交易所进行交易，还于1986年10月27日取消了传统的股票交易所固定佣金比率规定，一系列有关证券交易、业务开展的限制得以取消，直接推动伦敦金融中心的快速发展。
在欧洲大陆，1984-1985年间法国采取一系列的金融自由化措施，各种短期金融工具（包括可转让存单等）被引进，债券发行和经纪的佣金限制几近全面取消，1984年的新《银行法》规定，不再执行分业管理制度，投资银行和商业银行业从此可以混合经营，1986年废除了全部外汇管制措施，1986年前后法国国际期货市场、巴黎期权市场成立，1992年起法国取消了股票经纪人的垄断权。德国在1985年，取消了对欧洲马克为单位的欧洲债券发行规模和发行时间的限制，使外资银行获得了牵头经营这类发行业务的权力，1986年以后，外资银行在德国可以自由地运用各种金融工具。《德国民法典》改革，投机交易不再被视为赌博，取消股票贴花税。新证券交易法的实施，放宽了对期货交易对象的限制，扫清了德国期货交易所成立和发展的障碍。到20世纪90年代，欧洲主要国家都成立了各自的衍生品交易所，交易所衍生品标的以本国金融产品为主。
2、上世纪90年代以来，欧洲交易所兼并不断，市场影响力增强
（1）金融市场一体、货币一体化引发欧洲交易所的合并浪潮
20世纪80年代末，欧洲经济金融一体化开始启动。1987年，欧共体12国正式批准了《单一欧洲法案》，最迟在1993年初正式建立统一的大市场，其中把“单一市场”定义为“没有内部边界的一个区域, 在这个区域内保证商品、人员、服务和资本的自由流动”。1988年,欧共体取消了成员国之间资金汇兑方面的所有限制。1989年，《欧洲共同体经济和货币联盟的报告》(即“德洛尔报告”)获得欧洲理事会的批准，明确提出建立欧洲经济货币同盟，欧洲中央银行体系。1994年，各成员国之间基本取消了资本流动方面的限制。1993年、1994年、1996年，银行业、保险业和投资银行业先后正式实施了“单一执照”制度，为欧洲内部金融自由流动创造条件。1999年，欧元正式启动，标志着欧元区单一货币制度正式推出。尤其是1993年欧盟颁布了《投资服务指令》，其中的“集中规则”条款，及允许跨国证券买卖。欧洲各国金融市场之间将形成直接竞争。同时，20世纪90年代以来，欧洲主要交易所从会员制转向了公司制，并且先后在证券交易所挂牌上市。在这样的大环境下，欧洲各国交易所之间合并成为可能，为增强自身竞争力，不同的交易所走向合并是十分自然的选择。
一是欧盟各国自身交易纷纷合并，衍生品交易所之间、证券与衍生品交易所之间合并，成立交易所集团。如英国LIFFE于1992年、1996年先后并购了伦敦期权交易所、伦敦商品交易所，将衍生品业务拓展至期权及商品衍生品。德国期货交易所（DTB）在成立4年后，与法兰克福证券交易所合并成立了现在的德国交易所集团。意大利、法国、荷兰、比利时的证券市场、金融衍生品市场在1997-1999年间先后合并成为一个交易所集团。
二是新交易所集团之间的国际竞争与合作提升，推动了泛欧洲范围衍生品交易所集团的成立。1998年，德国期交所(DTB)与瑞士期货期权交易所(SOFEX)合并，成立欧洲期货交易所(EUREX)，德国方面拥有50％的股份和85％的利润分配权。这一并购间接推动了法国、荷兰、比利时等周边国家交易所集团之间合并成立Euronext，以提高对德国交易所集团的竞争力。Euronext的成立，对新合并的EUREX形成压力，促使当时的德交所集团进一步寻求与伦交所合并。
（2）21世纪全球电子化交易竞争加剧，推动欧洲交易所跨国并购
在2000年以前，全球交易所的整合主要是在一国（地区）内部进行的。2000年之后，由于电子交易平台的普及以及全球化趋势增强，这种整合的趋势开始跨越国界，交易所之间的跨国并购在全球证券市场全面展开，不仅在德国、英国、法国等几个主要欧盟国家之间，而且美国、欧盟国家之间，展开了激烈的交易所并购。其中，最引人注目的是Euronext经历的历次并购、北欧OMX集团的并购以及德交所集团数次跨国并购尝试。
2000年Euronext成立后，频繁经历了多次股权变更。又在2002年合并伦敦国际金融期权期货交易所和葡萄牙交易所，2006年6月，纽约证券交易所与泛欧证交所达成总价约100亿美元的合并协议，组建全球第一家横跨大西洋的纽交所-泛欧证交所公司。于2007年4月4日合并后正式开始运行，它是目前全球最大的股票交易市场。2012年，ICE又通过并购获得了NYSE Euronext，并将其LIFFE、Euronext进行分拆。
与此同时，德国交易所数次进行并购尝试，但对交易所的并购大部分未能最终成功。1998年，德交所集团首次与伦敦交易所共同提出联盟提议，之后于2000年、2004年、2016年三次试图与伦敦交易所提出合并邀请，均遭受失败。此外，2004年8月将目光投向瑞士股票及衍生工具交易集团SWX，未获成功；德国交易所尝试与泛欧洲证券交易所合并再次失败。2002年初，成功以16亿欧元收购了清算公司Clearstream全部股份；2007年，为拓展其美国市场，收购了美国国际证券交易所ISE。2015年，德交所成功收购了外汇交易平台360T。
英国的伦敦证券交易所于2007年收购了意大利交易所，拓展其在欧洲的现货市场及衍生品业务，2011年合并了多伦多交易所集团，拓展其在美洲的业务。此外，北欧的OM斯德哥尔摩交易所也在不断整合北欧各交易所，在2003年与赫尔辛基交易所合并为OMX集团后，陆续并购了北欧的主要交易所。但在2005年尝试并购伦交所失败后，在2008年选择与纳斯达克合并，成立纳斯达克OMX以提高运营效益。
（3）大规模并购之后，英国、德国成为欧洲最主要的衍生品市场
在经历多次国际并购、重组后，德国交易所集团、伦敦交易所集团及ICE欧洲期货交易所成为欧洲衍生品市场上最主要的交易场所，其他部分国家虽然有自己的证券、大宗商品及衍生品市场，但规模普遍较小，产品标的范围也主要集中于本国资产，缺乏国际化交易平台。此外，在近10年，欧洲碳排放市场快速发展，新成立了多个从事能源、碳排放交易的交易所，多家交易所在现有平台上新开展碳排放交易，其中德国的EEX、BlueNext等交易平台成为新气候衍生品也得到发展。
分品种来看，德国Eurex的长期利率、指数及个股类衍生产品是欧洲市场同类产品交易最活跃的市场，位于英国的ICE欧洲则在利率、能源等主要产品上保持优势。原LIFFE的产品转到ICE 欧洲后，其在短期利率方面继续保持优势，同时伦敦国际原油交易所并入ICE欧洲后，继续在能源类衍生品上保持优势。此外，莫斯科交易所的外汇交易在近几年里快速发展，同时由于其合约面值相对较小，美元/卢布成交量在欧洲同类品种中交易最活跃。
三、欧洲衍生品市场的国际争夺
1、Eurex与LIFFE之间的国债市场争夺
自Eurex成立以来，Eurex与LIFFE这两大欧洲衍生品交易所之间的竞争就没有停止过，与美国衍生品市场两大巨头CBOT、CME多年相安无事形成鲜明对比。期间，关于德国国债衍生品市场的竞争最具代表性，也是全球为数不多的从另一家交易所抢夺衍生品流动性的成功案例。
1988年，在德国期货交易所（DTB，EUREX前身）成立之前，LIFFE率先推出了德国长期国债期货交易，成为当时流动性最好的国债期货品种之一。德国期货交易所成立后，立即于1991年推出了德国中期国债期货、长期国债期货，两家交易所就德国国债期货市场展开直接竞争。
20世纪90年代初，由于英国、法国、瑞士等监管机构存在本土市场保护倾向，并不愿意让DTB在本国设立电子终端，DTB在德国国债期货市场上的竞争并没有优势。
1995年，新实施的欧洲统一货币指引（欧盟统一市场）给予了DTB在欧盟范围内设立交易终端的权利。1996年，在博卡瑞顿举行的期货业协会会议上，14个国际期货监管机构签署了“CFTC/SIB国际期货交易所与结算机构合作监管声明”，来自18个国家、49个交易所签订了谅解备忘录，为国际信息互动交流扫清了障碍。1996年，美国商品期货交易委员会发布无诉讼信函，允许DTB在美国安装交易终端。此后，由于DTB全电子化交易相较于传统交易有多种优势，越来越多的会员参与DTB的交易平台，其国债期货市场也开始快速发展。到1997年年底，DTB的长期德国国债期货合约成交量达到欧洲德国国债期货市场50％的份额，到1998年末Eurex已经占据了近100％的市场份额。
DTB合并成为Eurex之后成功抓住了欧元推出的机遇，比LIFFE更早推出欧元计价的德国国债期货，从而成功垄断德国国债期货市场。1999年1月1日，欧元正式推出，Eurex同时推出EURO Bund期货，成交量飞速增加。LIFFE直到1999年7月，才推出EURO Bund期货，此时的市场流动性都已基本转到了Eurex，LIFFE新品种上市之后流动性已完全丧失。
2、欧洲向美国的扩张——从合作走向直接竞争
在市场扩张方面，欧洲的衍生品交易所在21世纪初就试图进入美国市场，当时美国的交易所正在进行电子化交易升级，也希望能拓展欧洲市场。其中CBOT与Eurex开展了合作，2000年，EUREX、CBOT建立策略联通，运用欧洲期货交易所的技术系统，合作推出了A/C/E（alliance/cbot/Eurex）电子交易平台，该系统提供CBOT 和 EUREX和会员于同一个交易平台上以网络连结, 而两家交易所仍可保留独立的会员, 交易通道以及产品, 并且提供会员及其客户参与全球最活跃的衍生品交易，除部分特别限制外，两个交易所的产品都可以通过这一平台进行交易。
但是，在Eurex打算直接在美国开设交易所之后，两者的合作就转为直接竞争。2004年Eurex宣布在美国开设新的电子化交易所，美国期货交易所们对此十分紧张，芝加哥商业交易所（CME）和芝加哥期货交易所（CBOT）游说美国行业团体和监管机构，希望将来势不善的Eurex拒之门外，直到一年以后Eurex才从CFTC获得许可，并在一开始就选择CBOT的核心产品美国国债期货为发展方式。但此时CBOT已能够从容应对，一方面，CBOT在终止与Eurex的A/C/E合作后，选择与Eurex欧洲的竞争对手Euronext合作，并顺利完成从A/C/E平台到新的e-CBOT电子平台的切换，交易效率与Eurex系统不相上下。另一方面，CBOT主动降低手续费，与EurexUS大打价格战。虽然Eurex的交易手续费低于CBOT，但CBOT能提供很好的市场流动性，交易客户获得最优执行报价，客户实际交易成本更低，CBOT的交易量反而增加，Eurex US在开业后2年时间里交易量一直处于较低水平，月交易量与CBOT相差数个数量级。之后2007年末，德交所集团在美国收购了ISE(美国国际证券交易所)，但在市场份额上一直未能取得突破。
3、美国向欧洲的扩张——兼并重组与错位竞争取得显著成绩
在欧洲市场上，美国交易所采取了完全不同的发展策略。首先，美国的交易所通过收购成熟的欧洲交易所进行市场扩展，如NYSE、ICE围绕Euronext和LIFFE开展的一系列并购，Nasdaq与OMX之间的合并，这些并购交易使美国交易所直接拓展了其在欧洲市场的份额。另一方面，随着对欧洲衍生品市场的熟悉了解，CME、Nasdaq先后在欧洲新设交易平台，提供与现有主要交易所不同的产品，通过细分市场上的壮大逐步进入欧洲。目前，美国主要交易所集团，如CME、ICE、Nasdaq及BATS都在欧洲市场有自己的交易平台，已经成为欧洲衍生品市场的重要参与者。
四、欧洲衍生品市场变迁对我国的启示
1、提高衍生品市场对推动经济建设积极作用的认识，将充分发挥衍生品市场的功能
由于历史因素，近代欧洲对衍生品发展也曾有过负面的态度，对衍生品也抱有投机工具的偏见。但是，进入20世纪之后，欧洲逐渐接受需要衍生品市场的观点，衍生品是一种规范、成熟的风险管理工具，衍生品市场作为一种高效的信息汇集、加工和反映体系，能促进社会资源的配置，也能促进金融中心的建设。例如，LIFFE当时是英国为促进伦敦金融中心而成立的，德国期货交易所成立的重要原因也是当时国内资产的衍生品在伦敦交易，德国希望能夺回本国资产的衍生品市场。
在金融危机期间，欧洲也有人批评衍生品市场的作用和意义，但欧洲政府对衍生品市场发展的支持态度未发生变化。2012年，欧盟委员会因否决德交所与NYSE Euronext合并而出具的报告中指出，“衍生品市场提供了抵御市场价格不利波动的保险，降低企业现金流的波动性，从而提供更加稳定可靠的前景。同时，衍生品能提高市场的运行、信息的解读和资源配置的效率，并降低企业的资金成本，从而能更加有效地进行投资，从而成为经济增长的重要动力。”相较于欧洲市场，中国衍生品市场发展还处于较初级的阶段，社会上对衍生品的认识尚不全面，与欧洲市场早期存在类似的境地。此时，更需要全社会、新闻媒体等正确认识衍生品市场，真正发挥衍生品在推动经济建设中的作用。
2、欧洲衍生品交易所强者愈强趋势明显，迫切需要推动国内交易所发展成为全球一流交易平台
从过去数十年欧洲各交易所的发展历程来看，在经济金融全球化过程中，伴随电子化交易普及，资本市场逐渐打破地域概念，大量小交易所被大交易所兼并，大型交易所集团的规模效益明显，给参与者提供更好的市场流动性、交易清算服务、更低的交易成本以及更丰富的交易品种选择，Eurex、ICE Futures、LSE等少数交易所占据欧洲衍生品超过80％以上的市场份额，衍生品市场马太效应明显。目前，国内衍生品市场尚未对外开放，尚未面临海外交易所的直接竞争，但在中国资本市场逐步对外开放的大趋势下，更需要在当前的发展机遇期里加快发展壮大本国的衍生品市场，提高市场效率和产品种类，建设与中国经济实力、资本市场国际地位相匹配的一流交易平台。
3、国际合作与海外拓展是加快衍生品市场发展的重要途径
在欧洲大型交易所的发展历史上，跨国家、跨洲际的交易所合并发挥了重要作用，围绕交易所业务的纵向收购对于提升交易所综合实力也有重要意义。欧美市场交易所并购对于扩大交易所的市场份额，提升交易所竞争力有着十分积极的作用。当前，德国交易所、伦敦交易所两大集团又希望继续通过并购形成优势互补，合并成功后将成为世界最大的交易所集团，新加坡交易所也正在收购波罗的海航运交易所，以扩大其在大宗商品上的影响力。虽然国内交易所尚未完成改制，资本市场也未完全开，国际并购似乎还十分遥远，但要快速提高国内交易所的竞争实力，参与到国际竞争中，提高中国金融市场的国际影响力，对欧洲现有已较成熟的交易所、场外交易平台或技术公司进行并购是相对高效的选择，在现有制度下也可采取与海外交易所合作的方式，进行海外拓展以提高交易所的国际化水平。
4、把握场外业务及清算业务的发展趋势，为市场参与者提供更加低廉、高效的服务
在2007年金融危机之后，场外衍生品逐渐进入人们的视野，虽然有人责备其社会功能，但场外衍生品市场发展并没有因此停滞，欧美监管机构也没有因噎废食，不断修订监管规则以规范场外衍生品业务发展，其中一项重要措施就是推进场外业务的集中清算。在欧洲，伦敦清算所、Clearstream等专业清算机构的成功说明清算业务在衍生品市场中的重要性，而场外衍生品清算新规也体现了衍生品交易所业务增长的新趋势。此外，德意志交易所将清算和结算业务与交易业务分开，整合到一个独立的机构，作为营利性企业展开国际竞争，为其他市场的参与者提供场外产品清算服务，通过规模效应降低清算成本，也使市场参与者获得更低廉的服务。国内衍生品交易所的结算、清算基本都是交易所自己完成，足以在产品种类较少的情况下提供高效服务，但将来随着产品种类增多、业务范围拓展，交易所将更加需要提高清算业务的范围和效率。（作者：陈晗、陈勃特；作者单位：中欧国际交易所；载《中国证券报》2017年11月11日）
